XL | AI-aandelen trekken een economie niet omver, maar AI-schulden wel

Cliché van de week: "Nvidia redt de beurs!" 

Dat is natuurlijk een mooie tautologie. Als je beurzen wekenlang laat wiebelen met het idee dat AI kapitalen kost, moet je niet gek opkijken dat de ontvanger van die kapitalen de lucht in schiet. De bron van uw bubbelvrees is het voedsel van Jensen Huang.

Gelukkig zijn aandelen niet het brandhout van een crisis. Aandelen liggen niet in elke achtertuin. Schulden wel. Die raken banken, pensioenfondsen, consumenten en schaduwbanken (sorry: private credit).

En de komende jaren gaat de schuldenberg op aarde groeien met een tempo dat we deze eeuw niet eerder hebben gezien. Pensioenfondsen, wees gewaarschuwd. U bent de uitgelezen partij om die schuldenberg te gaan financieren, met uw permanente kapitaal van miljoenen mensen op aarde.

Want hoeveel miljarden kost die uitbouw van AI eigenlijk, in de komende vijf jaar?

Ergens tussen 5 biljoen en 7 biljoen dollar tot en met 2030, schrijven banken en consultants dit jaar in meerdere rapporten. Goed. 6000 miljard dollar is een onvoorstelbaar getal, dus laten we er voor het gemak maar even over spreken als de helft van de hele Amerikaanse hypotheekmarkt. 

Ja, dat is best veel geld.

En dat gaat Wall Street aan u lenen. Want zelfs met enige fantasie kunnen de grootste techbedrijven maar de helft van dat bedrag betalen met winsten, schrijven de bankiers grijnzend op. En daar hebben ze gelijk in. Cash als deel van totale activa is bij de grote techbedrijven al door de helft gegaan in de vorige zes jaar (zie grafiek onderaan het FT-artikel, of reken het uit met de jaarrekeningen). En aandeelhouders pikken groeiende capital expenditures van 80, 90, 100 miljard per jaar, per bedrijf, niet eeuwig. Zie de koersen van de laatste paar weken.

De bankiers en schaduwbankiers racen dus net zo hard om geld uit te lenen als de techbedrijven racen om het winnende stuk AI-software te bouwen.

We hebben het in augustus al eens gehad over bubbels als hoogfunctionerende junkies (want we zijn nooit te vroeg, kuch), met de watertandende Patagonia-vestjes bij Morgan Stanley die zichzelf amper in bedwang kunnen houden. They're yield guys! Wall Street, banken en schaduwbanken, of sorry, 'private credit', hebben er een ontzettende zin in.

Dus laten we JPMorgan dan maar even aanhalen:

 "It is hard to imagine the world deploying $5 trillion of capital without at least some hiccups.”

De finance bro schrijft z'n lening uit en krijgt z'n bonus. Vroeger koppelde je dan een hypotheekpakketje vol met troep uit de Amerikaanse hypotheekmarkt aan een pensioenfondsje in Düsseldorf.

Tegenwoordig koppel je een private schuldboer zoals Apollo aan een techbedrijf, met in het midden van de deal een datacenter. Maar het blijft vastgoed. En die vereisen hypotheekpakketjes. Met risicovolle tranches en minder risicovolle tranches. En waar halen de private beleggers hun geld vandaan? Juist: bij banken, bij een Amerikaanse universiteit of gewoon bij uw pensioenfonds.

Sorry, wat?

Jazeker. Laten we een stapje terug doen.

Stel nou dat je Meta bent. Je aandeel is in de voorgaande maand bijna 20 procent gedaald omdat beleggers je gat in de hand niet meer vanzelfsprekend vinden. Je geeft te veel uit. De vrije kasstroom, het minst manipuleerbare cijfertje in je jaarrekening, wordt steeds lelijker.

Je belt even rond, want je hing al aan de lijn met Marc Rowan van Apollo, die met zijn interne pensioenfonds Athene wel wat uit te geven heeft. Maar je wil meer. Dus je belt Blue Owl. Je moet lenen, maar je wil die schuld niet allemaal op je balans hebben en je wil graag dat andere financiers van je benodigde rekenkracht ook in dat krengetje kunnen. 

Je creëert een dochterbedrijf, of sorry, special purpose vehicle. Je noemt dat lekker megalomaan 'Hyperion' om Marc Rowan uit te lachen, want Apollo (god) en Hyperion (titaan) fungeren in de Griekse mythe als zonnekoninkjes. Je hangt dat vol met je eigen geld, met geld van PIMCO, Blue Owl, enzovoort.

Iedereen blij. Er kan gebouwd worden aan nieuwe rekenkracht voor je AI-revolutie. Toch? Nee.

Want er is een probleem. De kredietboeren trekken hun wenkbrauwen op. De opbrengsten zijn te laag.

Want datacenters zijn vastgoed. En de cap rate is te laag.

Projectontwikkelaars rekenen graag met dat zogeheten kapitalisatiepercentage omdat je zo de opbrengsten van het vastgoed makkelijk kan koppelen aan de financiering van het vastgoed. Je kan de term cap rate definiëren als 'netto-inkomsten na allerlei kosten, gedeeld door de marktwaarde van het object'.

Waar komt dat op uit bij een datacenter als je 'm helemaal uithuurt aan Alphabet of Microsoft, partijen die lekker lage prijzen voor zichzelf kunnen bedingen? Op vijf procent of zelfs iets minder. 

Dan kunnen Apollo, Blue Owl, PIMCO en de rest net zo goed een staatsobligatie kopen bij Uncle Sam en dan lopen ze tig keer zo weinig risico. Dus je moet de gemiddelde opbrengst van datacenters omhoog brengen om je financiers over de streep te trekken.

Daarom ga je iets nieuws doen. Je gaat niet één techpartij maar juist een mix van huurders in een datacenter stoppen, want kleinere partijen betalen graag iets meer voor een beetje rekenkracht dan de titanen onder ons.

Dan gaat de gemiddelde opbrengst oftewel de cap rate iets omhoog. Dan kan de schuld waarmee het datacenter wordt gefinancierd in stukjes worden geknipt. En met die stukjes schuld trek je pensioenfondsen, banken en schaduwbankiers als Apollo wél over de streep.

Je kent het verhaal uit de Big Short.

Want nu komen we bij een fascinerende markt die hard groeit. Dat is het gezicht van de 5 biljoen tot 7 biljoen dollar waar banken en consultants over spreken als ze het hebben over AI-infrastructuur. Die gaat bestaan uit structured finance. Daar komen de termen weer: asset-backed securities (ABS), commercial mortgage backed securities (CMBS), real estate investment trusts (REITs). 

Wat zijn dat? Nou, misschien herinnert u zich de Jengatoren uit de Big Short. Zo niet, scroll dan even naar onderen. Kiekeboe!

Zie een datacenter als een kantoorgebouw.

Als het helemaal vol zit, krijgt degene die de meest risicovolle tranche van de lening kocht, betaald. Die krijgt zijn 8 procent op zijn stukje risicovolle schuld, door kredietbeoordelaar Moody's voorzien van een 'Baa3' rating. Maar... als er even wat minder huurders zijn, krijgt dat beter renderende stukje schuld geen betaling meer. 

Dan is juist de koper van het stukje Triple A blij: die zit gebakken. Met misschien slechts 2 of 3 procent per jaar, maar ja, dat wordt tenminste wel in bijna alle gevallen betaald.

Okay, maar is dat per se fout omdat je het kent uit de Big Short?

Nee. Sterker nog: dit soort haute finance is hartstikke nuttig op een heleboel plekken waar Jan met de Pet dagelijks van geniet. Maar het introduceert wel risico. Want dit is dus de manier waarop schuld verandert in brandhout dat bij iedereen in de achtertuin terechtkomt. 

Pensioenfondsen, wees gewaarschuwd. Ze zijn waarschijnlijk al langs geweest.

Maar waarom is dat dan eng, als AI gewoon rendeert?

Even terug naar JPMorgan. Vrij vertaald uit het recente rapport over deze markt: "Het is moeilijk voor te stellen dat er bij de uitrol van 5 biljoen dollar in vijf jaar geen foutjes worden gemaakt." Maar, toegegeven, da's wat vaag.

Beleggers zien de problemen duidelijker. Want één van de problemen is dat compute, oftewel de rekenkracht uit datacenters, een commodity wordt. En bij commodities concurreer je mekaar helemaal naar de mallemoeren. Vraag maar aan olieproducenten.

Een commodity is namelijk een inwisselbaar goedje, zoals olie. Of bananen. Of koffie.

En wat er in de datacenters gebeurt wordt ook een commodity.

Foundational models zoals GPT (OpenAI), Llama (Meta), Claude (Anthropic) en Gemini (Alphabet) kunnen niet allemaal winnen. En klanten vervangen ze graag voor hun eigen modellen. Er ontstaat een raar soort Droste-effect in de markt. Iets waar China ook garen bij spint.

Een goed voorbeeld is de bedreiging die Cursor drie weken geleden even neerlegde op de mat bij Anthropic. Cursor is namelijk de grootste klant van Anthropic, dat zijn omzet grotendeels behaalt door zijn AI-modellen uit te huren via een API. Cursor huurt bij Anthropic en stelt software-ontwikkelaars in staat om AI code te laten schrijven. Toevallig één van de mooiste verdienmodellen die er nu ontstaan als het gaat om AI.

En wat doet Cursor? Een eigen modelletje trainen. Want rekenkracht is inwisselbaar, en AI-modellen zijn dat ook. Anthropic zegt zelf dat het in 2028 zo'n 70 miljard dollar aan omzet gaat maken. Maar als Cursor ook een paar miljard aan omzet maakt (we zijn al voorbij de miljard), wat belet de klant dan om zijn eigen datacenters te huren en zelf te gaan trainen?

Iets soortgelijks leer je ook van China, dat niet kiest om de duurste modellen te maken maar om juist de meest efficiënte middelmaat zo snel mogelijk de maatschappij in te pompen. DeepSeek is een klein broertje dat is getraind door grotere broers. Niet per se krachtiger dan GPT. Maar wel degelijk nuttig als je even de grootste koersval in de Amerikaanse geschiedenis over de heg wil gooien.

Er zijn dus nogal wat beren op de weg.

Een scenario. Sundar Pichai en Sam Altman gaan eten.

Altman heeft alvast 1500 miljard dollar uitgegeven bij OpenAI, via allerlei deals met allerlei bedrijven, van SoftBank tot Nvidia en AMD. Hij maakt op het moment slechts 15 miljard dollar omzet per jaar, met een beetje fantasie. (Dan zijn we nog gul. Al groeit het hard.)

Máár: hij gaat bakken met geld verdienen binnenkort, krijst hij het uit boven zijn vega ramen in San Fran. Hij knipoogt naar Jony Ive in de hoek, die toevallig ook net binnen komt lopen. Ze gaan samen misschien wel een nieuwe Alexa bouwen ofzo.

Sundar grijnst. Hij heeft ook een AI-model. Oh, en zijn bedrijf is toevallig de kaart, snelweg, politieman en billboardeigenaar van het hele internet. Dat is Alphabet. Niet opgebroken, nee. Gewoon een dik monopolie. Hij heeft dus de cashflows om AI-diensten te bieden en die aan te bieden voor zeer lage prijzen.

Hij schuift een briefje over tafel. "I'm gonna kill you on costs of goods sold. Low pricing will kill your company. That's why Satya's already making deals with Anthropic right now."

Altman verslikt zich in zijn noedels.

Ja, zo hebben we er nog wel een paar.

Wat als de huurder van uw datacenter weg wordt geconcurreerd door Microsoft dat opeens met een nieuwe suite aan Office-producten komt?

Wat als uw chips nog veel sneller opbranden en uw afschrijvingen dus veel sneller binnenkomen, zoals Michael Burry terecht zei vorige week, omdat u er tegenwoordig Le Mans mee rijdt om modellen te trainen?

Of wat als die iPhone-gebruikers geen vijftig maar slechts twintig of zelfs tien euro overhebben in de maand voor nóg een AI-dienst die niet eens alles kan? Wat als CoreWeave niet meer gefinancierd wordt door Nvidia en de leningen die Blackstone uitschreef opeens in het water vallen?

Zomaar wat scenario's.

We hebben het nog niet gehad over de uitrol van energie-infrastructuur, iets waar uw beursnerd vorig jaar al aan zat te rekenen. Probeert u maar eens een gasturbine te bestellen die serieuze megawatts levert. Die krijgt u pas in 2030.

En eh, is het stroomnet al verruimd? 

Zucht.

Financiers: wees gewaarschuwd. De yield guys komen binnenkort bij u langs. Ze gaan bouwen! 

Beursnerd en Beursnerd XL 

Iedere werkdag iets na elf uur werpt de Beursnerd in gesprek met presentator Thomas van Zijl een blik op de AEX, waarbij hij of zij de diepgang niet schuwt. Daarnaast is er donderdag om tien voor twaalf een langere beursanalyse. Die neemt Beursnerd XL Jochem Visser voor zijn rekening.

See omnystudio.com/listener for privacy information.