XL | Waarom Fannie & Freddie geen rol hebben in The Big Short

Er was eens een hoogleraar milieugeschiedenis. Vraag niet hoe het kwam, maar deze arme ziel moest op een zeker moment in het leven een stagebeoordeling ophalen bij ene Iwan Verrips van BNR. Er moest namelijk een student beoordeeld worden. Een tamelijk vreemde student, mag wel gezegd worden. Ze kreeg het volgende te lezen:

"Prettige stagiair," [....] "soms misschien iets té enthousiast: niet iedere collega is elk moment van de dag geïnteresseerd in minutenlange verhandelingen over de olieprijs, Fannie Mae, Freddie Mac, of de aandelenhandel."

Oh snap!

Vandaag dus maar deel drie van de saga over Fannie & Freddie, want sinds de eerste keer zijn de commons oftewel non-preferente aandelen van Fannie Mae al van ongeveer 1 naar inmiddels 11 dollar gegaan.

De volgende keer gaan we praten over politiek, rechtszaken en de decennialange strijd om de Amerikaanse hypotheekmarkt die op werkelijk alle fronten wordt gevoerd.

Maar vandaag even wat misvattingen.

Allereerst het idee dat Fannie & Freddie samen met banken de wereldeconomie opbliezen in 2008 en de jaren ervoor. Dat klopt niet.

Wie de media, Google en de favoriete chatbot oppervlakkig bekijkt, kan makkelijk tot de conclusie komen dat de twee net zulke grote boeven waren als die grote banken die zich misdragen in de Big Short. Dat is niet geheel verbazingwekkend gezien oppervlakkige gelijkenissen, maar wie Fannie & Freddie bestudeert komt tot andere conclusies. 

Degenen die dat deden zijn niet de minsten. De Financial Crisis Inquiry Commission is enigszins serieus te nemen, economen van de Federal Reserve zijn enigszins serieus te nemen (doch niet altijd, neenee, stop met het schrijven van uw e-mail over Alan Greenspan!) maar ook de journalist die Enron destijds te grazen nam mag rekenen op enige toekenning van geloofwaardigheid.

Alledrie concluderen ze dat Fannie & Freddie niet de oorzaak waren van de Kredietcrisis van 2008. Dit alles wordt bevestigd door de data over verliezen die Fannie & Freddie leden tijdens de crisis. Pak vooral even dat rapport van de FCIC, blader naar pagina 218, concludeer dat u de grafiek niet snapt en lees dan het bijgaande schrift om dat wel te doen:

"The data illustrate that in 2008 and 2009, GSE loans performed significantly better than privately securitized, or non-GSE, subprime and Alt-A loans. That holds true even when comparing loans in GSE pools that share the same key characteristics with the loans in privately securitized mortgages, such as low FICO scores. For example, among loans to borrowers with FICO scores below 660, a privately securitized mortgage was more than four times as likely to be seriously delinquent as a GSE."

Daarom zitten Fannie & Freddie niet in de Big Short. Daar ziet u het resultaat van het feestje dat de banken gingen vieren: steeds meer troephypotheken opkopen, verpakken, herverpakken in één of ander drieletterig instrument, nóg een keer herverpakken in één of ander synthetisch drieletterig insturment, kredietbeoordelaars dwingen om er een mooi stempel op te plakken, de hele troep verkopen aan nietsvermoedende beleggers die gráág toegang wilden hebben tot een mooie rente in de grootste investeerwaardige schuldenmarkt op aarde.... enzovoort, enzovoort.

De crux is als volgt: het feestje dat banken vierden in de jaren richting 2008 was een donkere versie van een prima business die Fannie & Freddie al sinds de jaren tachtig draaiden, toen het verpakken van hypotheken pas écht hyperpopulair werd nadat mensen als Larry Fink de eerste hypotheekpakketjes de deur uitdeden in de jaren zeventig.

Overigens bliezen banken zich ook al in de jaren tachtig op; de savings & loan crisis is inmiddels aardig vergeten, maar nadat het stof was neergedaald en honderden miljarden aan verliezen waren opgeruimd door de Amerikaanse overheid bleven Fannie & Freddie over als heer & meester (ha!) over de hypotheekmarkt in de VS. Met gigantische lobbymacht als gevolg. Iets wat banken niet zo leuk vonden.

Leuk bruggetje naar Warren Buffett: hij kocht Freddie Mac in de jaren tachtig, verkocht weer begin jaren '90, en heeft nog altijd spijt van het feit dat hij Fannie Mae niet kocht toen het in dezelfde kort-lang problemen zat die S&L's de das omdeden.

Okay, niet de oorzaak, maar als de hypotheekmarkt stuk was is het toch niet gek dat Fannie & Freddie werden overgenomen?

Dat klopt! Maar niet om de reden die u vermoedt. Want laten we even teruggaan naar die verliezen. Op 31 december 2007 bezaten de twee reuzen samen 45 + 26 = 71 miljard dollar aan zogeheten core capital, gedefinieerd als de som van uitstaande aandelen, non-cumulatieve preferente aandelen en ingehouden winsten. Dat kan u gewoon lezen in de jaarverslagen over 2007. Telt u vervolgens de verliezen op hypotheken & garanties op die de twee leden in de periode 2008 t/m 2011, dan ziet u 101 miljard dollar staan. Trekt u daar de bedrijfsopbrengsten uit dezelfde periode vanaf die bestaan uit rentebaten, guarantee fees en ander inkomen, dan ziet u dat men die 71 miljard aan core capital helemaal niet nodig had om de verliezen te betalen. Sterker nog: men kon er zelfs nog de 16 miljard dollar aan administratieve kosten mee betalen. Bovenop de verliezen.

Hoe kan de overheid deze twee bedrijven dan een betonnen reddingsboei van omstreeks 190 miljard dollar aan hyperpreferente aandelen oftewel Senior Preferred Stock om doen?

Nou: door de twee op 7 september 2008 over te nemen, het bestuur de laan uit te sturen en 326 miljard dollar aan non-cash expenses op beide balansen te zetten. Je doet gewoon alsof er nog verliezen aankomen, je extrapoleert verwachte verliezen naar het heden, en poef!

Zo doe je dat. Maar ja, zelfs als je die aangenomen toekomstige verliezen voor waar aanneemt, klappen ze een keer om als ze niet worden gerealiseerd. Dat gebeurde in 2012. Dat zou bijna een deferred tax asset hebben opgeleverd die voor tientallen miljarden dollars aan winsten zou hebben gezorgd voor de beide bedrijven.

Waarna de overheid met het zogeheten third amendment to the Preferred Stock Purchase Agreement (beter bekend als de Net Worth Sweep) maar even alle winsten naar zichzelf overmaakte. Ad infinitum. Vanaf het moment dat het Ministerie van Financiën en toezichthouder Federal Housing Finance Agency de deal tekenden.

Tja!

U snapt waarom er nogal wat rechtszaken zijn gevoerd.

Okay, allemaal mooi. Maar wat heeft dat te maken met november 2025 en wat ga ik verdienen als ik nu koop?

Nou, de crux is uiteindelijk dat er inmiddels honderden miljarden de koffers van het Amerikaanse Ministerie van Financiën in zijn gegaan. Zelfs als je de 190 miljard aan hyperpreferente aandelen even voor waar aanneemt, met een rente van 10 procent, zijn die ruimschoots afbetaald met tientallen miljarden meer erbovenop. Investeerders kunnen dus enigszins blij tegemoet zien dat ze de overheidshulp, afgezien van de warrants voor 79.9% van de aandelen die het Ministerie van Financiën zichzelf ook nog eens toekende, als afbetaald kunnen beschouwen.

Dat betekent dat ze gewoon de bedrijfswaarde van Fannie & Freddie kunnen berekenen en een beetje kapitaal op laten halen met de nieuwe uplisting waar Trump over toetert, waarna Fannie & Freddie weer publieke bedrijven met een publieke koerswinstverhouding worden. Plak vooral een koerswinstverhouding op de gezamenlijke jaarwinst van 29 miljard dollar van vorig jaar, laten we zeggen tussen 15 en 20. Laten we 17 kiezen. Voor Fannie Mae kom je dan uit op 289 miljard dollar. Deel je dat door het aantal uitstaande aandelen, dan kom je uit op 249 dollar per aandeel. Maar dan moet je de warrants nog uit laten oefenen. Alles keer 0.2 dus.

En dan kom je al snel op prijzen als 50 dollar per common share van Fannie Mae. U snapt waarom aandeelhouders uitzinnig werden toen Trump op Truth Social begon te zeggen dat dit daadwerkelijk gaat gebeuren. Toch zitten er nog genoeg onzekerheden in het verhaal.

Er zijn nog kapitaaleisen te bepalen, omdat de kapitaaleisen van het huidige Enterprise Regulatory Capital Framework nogal zwaar zijn (te bepalen door Trump-vriend Bill Pulte van de FHFA), er moet worden beslist hoe je precies uitlegt dat de hyperpreferente aandelen van Treasury afbetaald zijn (te bepalen door Trump-vriend Scott Bessent van Treasury) en er moet bepaald worden wat er wordt gedaan met de blokjes junior preferente aandelen van Fannie & Freddie die veel beleggers hebben opgekocht destijds. Dat verdunt de common aandelen waarschijnlijk nog een klein beetje.

Maar áls dat allemaal goed gaat... dan komt het schip met goud. Zeggen aandeelhouders als Bill Ackman.

En daarom stijgen deze aandelen dus van 1 dollar naar 11 dollar in minder dan een jaar. Maar of ze ook naar 50 gaan is niet gezegd, en kan ook nooit worden gezegd, totdat de nieuwe notering in New York, de nieuwe kapitaaleisen, de status van de oude junior preferente aandelen en andere details geregeld is.

De geschiedenis van deze twee hypotheekreuzen leert dat niks ooit soepel is verlopen, dus aandeelhouders mogen hun borst nog nat maken.

Maar "oorzaken van de crisis"? "Bailout"? Nee... dat is iets gecompliceerder dan de meeste media doen geloven.

Beursnerd en Beursnerd XL 

Iedere werkdag iets na elf uur werpt de Beursnerd in gesprek met presentator Thomas van Zijl een blik op de AEX, waarbij hij of zij de diepgang niet schuwt. Daarnaast is er donderdag om tien voor twaalf een langere beursanalyse. Die neemt Beursnerd XL Jochem Visser voor zijn rekening.

See omnystudio.com/listener for privacy information.